《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　纳粹分子是什么意思　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的(de)融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“纳粹分子是什么意思乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　<纳粹分子是什么意思strong>产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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