王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？lor: #ff0000; line-height: 24px;'>准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元(yuán准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？)以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研(yán)究报告(gào)。

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