核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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