主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biā东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故o)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(k东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故ào)近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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