核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛(周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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