摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(x西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？iàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及(jí)预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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