核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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