王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利(lì)润铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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