主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓战狼3什么时候上映？缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。战狼3什么时候上映？>

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 战狼3什么时候上映？