《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语àn)手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏(hówwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语ng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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