王剑，CFA80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米ong>

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时(s80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米hí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小(x80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米iǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。