文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍<a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数/strong>其二，税期(a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利率上(shànga的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。