《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整abo文是什么意思 abo文是谁发明的(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běabo文是什么意思 abo文是谁发明的n)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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