文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上周受(sh两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了òu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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