平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，两斤大概有多重参照物，2斤有多重？比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(两斤大概有多重参照物，2斤有多重？xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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