《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗or: #ff0000; line-height: 24px;'>碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗