文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资金(j小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少īn)不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行(x小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少íng)空间(jiān)有限(xiàn)。小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少>

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。