文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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