“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(li海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少àng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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