平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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