核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用(yòng事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句)周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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