平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或在职教育是什么意思，补充在职是什么意思许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在职教育是什么意思，补充在职是什么意思在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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