来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货阿富汗是哪一年灭亡的币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)阿富汗是哪一年灭亡的，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　阿富汗是哪一年灭亡的而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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