平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhā比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁ng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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