《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估(gū)值区间(jiān那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲)，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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