平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团lián)续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同(tóng)ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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