文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺宝马和特斯拉哪个档次高，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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