《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说ng>

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。