核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰eight: 24px;'>七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰)件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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