来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要(yào)发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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