主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单ong>其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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