摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(r马美如简介uò)，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期(q马美如简介ī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动马美如简介性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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