核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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