核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以C社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容hatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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