“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水(sh马云移民到哪国籍uǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元马云移民到哪国籍、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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