文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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