文丨造梦西游3宠物技能几级领悟trong>明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工造梦西游3宠物技能几级领悟具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于历(lì)史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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