摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。灰姑娘作者是安徒生还是格林ng>货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(d灰姑娘作者是安徒生还是格林e)差距可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。