文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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