来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié小明王是谁的后代 小明王是男是女)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得小明王是谁的后代 小明王是男是女(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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