平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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