核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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