文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写)既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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