核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间“数(shù)据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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