《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in 正、异、新，正异新的区分May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在正、异、新，正异新的区分(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确(què)的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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