核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资(z邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗ī)渠道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗>

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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