摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìn中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022g)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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