《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策(cè一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战我们(men)看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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