文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。无法企及是什么意思，不可企及是什么意思

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu无法企及是什么意思，不可企及是什么意思)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín无法企及是什么意思，不可企及是什么意思)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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