摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yu正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？ē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòn正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？g)回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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